我们在确定权重后建立各资本子项目开放程度的量化评价规则，以确定各子项分值。

但美国是采取量化宽松政策（即在基准利率为零时采取非常规的买债方式），而中国则通过外汇占款创造货币及货币市场同业派生存款效应，向市场注入流动性。中国央行这样做，不仅在于把利率市场化改革寓于货币政策调控中，更重要的促进货币政策工具由数量型向价格型转型，推进利率市场化改革。

银行存款利率的上升，则成了银行贷款的硬约束。即更强调价格型工具，更强调引导市场预期。即贷款利率下降，而存款利率下降则取决于商业银行。因此，央行降准降息只是维持货币政策的中性，并没有推出中国版的QE（量化宽松货币政策），即当前中国央行的货币政策并没有改变。可以看到，在5月份存款保险制度开始运行之后，中国的利率市场化改革可能会在逐渐平稳的过程中得以完成。

这些都引发中国央行货币政策的重大转向。央行不需求推出欧美式的量宽政策来刺激。加快打破利率管制，取消对银行业的利率保护，金融负债端的市场化会优化资源供给。

如果利率市场化完成之后，汇率仍然处于管制之中，则必然造成资本境内外非正规套利资金流动。同时银行的国债托管量增速已经从高峰期的30%左右下降至10%左右。金融市场的供给需求方形成合理的风险定价机制和利率传导机制，则利率会在货币政策总体平稳的背景下因金融市场效率提升而出现下降，这就是推进利率市场化的初衷，即通过提高金融市场效率来降低利率而非大规模的货币宽松。要真正推动利率市场化，逐步硬化融资主体的财务约束是核心，打破信用刚性兑付是必然。

保险公司国债投资占其债券投资的比重从2005年的55%下降至2010年的21%，预计近几年这一比重继续下降。但是，近年来商业银行面临资金来源稳定性下降、资产流动性降低、资产负债期限错配加大、流动性风险隐患增加等问题，对取消存贷比有着强烈诉求。

利率市场化也会改变银行业监管制度。因此，如果名义增速从目前6%的水平，未来进一步下降至4%-5%之间，则名义利率会进一步从3.5%下降。市场化进程已经深刻改变了目前金融市场的格局，但中国的利率市场化离成功完成仍有距离。中国市场化推进的时间较长，目前仍存在利率上限管制、企业财务软约束和利率汇率管制放松协调推进三个方面的难题待解 利率黄金法则失效之谜 利率黄金法则，即一个国家的名义利率应为或高于其名义GDP增速，这一结论源于标准动态增长模型，模型中实际利率等于资本边际产品，而后者应不低于实际经济增速。

最近几年，预算法修正之后明确地方政府负债的主体，这样与过去的企业主体有了切割的基础，后续地方政府信用和地方企业信用会逐步分化，地方国有企业的财务约束有望逐步硬化。在高利率环境下去杠杆是不是最优选择？很多人要么引用沃克尔，要么引用日本1994-1995年的房地产泡沫来分析，这两起案例实际上都现实性地造成了两国央行行长的下台。三是利率和汇率是货币的两面，两者的自由化是一体的。实际经济增速与实际利率的差在2012年就进入新常态，经济增速与实际贷款利率基本持平，多数时期这一利差在10%左右。

从日本和美国的情况来看，两国路径都值得借鉴。中国的名义利率长期大规模低于GDP名义增速，一个解释是因为中国经济处于欠发达经济体，标准动态增长模型成立的一个前提假设：经济运行于其生产边界（即劳动力和资本都达到最优配置）。

随着日本和韩国经济的发展，经济增速-利率之间的差分别于20世纪90年代初期和过去数年收窄，符合黄金法则。利率市场化的完成将促使国债收益率向名义GDP增速收敛，但后者的自发回落大大降低了国债收益率大幅抬升的风险。

加上通胀，则名义利率应当不低于名义GDP增速。重资产的类银行信贷业务融资融券业务带来的收入占比从3%迅速攀升至17%，而且这一上升趋势在持续加速。在M2、社融和GDP增速差之间出现大幅背离之后，管理层意识到，金融市场效率可能出现了问题，影子银行和货币空转一时成为金融市场重点治理的重点。投资高企短期内形成总需求拉动经济增长，但中期形成资本产能供给持续上升、长期累积，投资主导型经济模式在持续高增长之后，必然形成巨大产能。金融机构的资产也逐步向高收益类资产转移。2007年货币基金规模为1110亿元，到2014年末货币基金规模上升到2.19万亿，金融市场负债结构的转变剧烈而迅速。

而中国仍然是发展中国家，所以该规则可能不太适合中国实际情况。以银行资产结构为例，银行持有国债的比重已经从总资产的4%下降至3%左右。

一是，管制利率取消，完全放开存款利率的上限。由于在经济发展中具有举足轻重地位的众多中小企业难以跨入金融市场门槛，只能转而寻求内部融资的方式来实现资本积累。

一般来讲利率市场化要先于资本项目自由化或两者同步推进。一是，金融审慎原则，对内放开的冲击往往小于对外开放的冲击。

逐利性与普惠制金融思潮结合，自下而上的利率市场化进程夹裹着政策向前推进。一种是鹰派，货币宽松造成影子银行的套利，金融企业、非金融企业的杠杆率持续攀升，必须采取强硬的货币政策来引导企业降低杠杆。另外一种路径较为温和，即加快利率市场化进程同时配套稳健货币政策来解决信用扩张快、企业债务杠杆过高、企业融资利率高企的难题。正所谓开弓没有回头箭，中国的利率市场化将逐步解决上述难题，稳步向前推进。

这种情况下形成了资金分配的固化，弱势的中小企业无法获得资金，被排除在金融体系之外。但是，尽管货币和社融大幅增长，但经济总需求却并未跟随货币放松出现反弹，PPI陷入长达三年的通缩之中。

吸收存款的银行业金融机构交纳保费形成存款保险基金，当投保机构经营出现问题时，存款保险基金管理机构依照规定使用存款保险基金对存款人进行及时偿付，并采取必要措施维护存款以及存款保险基金安全。根据央行的表态，2015年要基本实现人民币的资本项目可兑换，但是短期看实现人民币的完全自由流动和汇率浮动的可能性依然较小，2015年实现的资本项目可兑换仍然是技术性的。

过高的通胀造成货币政策收紧，加上储蓄率下降因素，资金价格上升，企业违约风险迅速上升。假设利率市场化造成两者利差继续缩窄，同时名义利率下降至4%-5%，则名义利率在利率市场化的冲击下维持在目前的3%-3.5%之间较为合理。

首先是金融工具定价的市场化，从国债、到货币市场、到贷款、再到存款，利率市场化的进程走了十多年，最近几年有所加快，现在理论上还有存款上限没有取消掉。2013年因为钱荒两者曾经出现过一段时间的背离，但钱荒之后，名义利率再次跟随名义增速下降其实，对于当前资本市场的盛宴，最近一段时间，中国政府与官方媒体不仅表达了欢迎态度，更不断强化与引导市场预期，助长了本轮牛市出现。国外方面，一带一路与资本项开放战略相结合，有助于化解过剩产能，支持中国企业走出去，加速人民币国际化进程。

可以看到，4月降准的时点选择与对冲证监会规范两融悲观预期密切相关，而本轮降息之时，也恰逢市场震荡下行，可以说如今资本市场的盛宴与决策层的信心呵护密切相关。四万亿的后遗症之一便是地方政府债务问题，实际上，这也往往是海外机构做空中国的重要原因。

回想2014年，中国央行曾一度搁置常规货币政策工具如降息、降准的使用，主要采取定向手段，直至去年11月底开启降息，此后常规政策工具的使用更加常态化，也更加频繁，三次降息、两次降准，频率之高，力度之大已非比寻常。三是房地产政策调整，带动房地产销售回暖。

但是由于所处背景环境变化较大，新一届政策思路在稳增长的同时，增加了调结构与消化前期刺激后遗症的任务，即在常规政策工具如降息、降准推出的同时，加大国内资产负债表的调整与通过一带一路战略促进国内过剩产能的转移与加速人民币国际化进程。一方面，通过居民杠杆率增加，帮助企业降低杠杆。